10月31日至11月3日，第九届北京国际金融博览会在中国北京展览馆隆重举办。作为中国金融业的盛会，本届金博会首次设置了向市民百姓开放的“金融惠民生”系列活动，老百姓在逛展会的同时，还能从中挖掘理财投资的新方向，金融界网站这次金博会盛况进行了全程直击。在11月1日举行的中国资本市场投资峰会上，首创证券研究所副所长王剑辉表示，A股市场最大的问题是回报太低，上市融资应该承担主要责任，中国的上市公司里还不具备这种主动回报投资者的价值取向。以下为文字实录：

大家好。主持人刚才让我解释一下都江堰的意思，我想去过四川的人肯定都非常熟悉这个景点，我认为这是人类科技和艺术的一个完美结晶，怎么样形容都不过分。正好我们前不久去了四川，我去看了以后，身临其境，感到非常震撼。震撼的同时也做了一些思考，成都平原原来是一个一旱就荒，水一多就涝的一个非常严重的是非之地，这个地方是非常不适宜生存的，自从都江堰建立以后，这个地方变成一个风调雨顺的地方，并不是风调雨顺，这个地方发大水的时候农田基本上不会受到影响，旱灾的时候农田依然保证了基本的灌溉用水，这就是都江堰的神奇之处。

资本市场一到行情好的时候，大家觉得公司都应该增发，甚至打电话到公司质问，行情这么好你们公司为什么不增发，一增发股价可能收益比较高。但一旦行情不好的时候，现在行情不好，随便有个IPO风吹草动，说IPO重启大家吓的转身就跑，有点儿当年的成都平原，水多了就涝，水少了就旱。这个市场如何变的像一个理想市场一样，我觉得确实需要做很多工作，都江堰可能是我们各个方面要努力的一个系统工程。

我先说说A股市场，关于瓶颈问题，我对瓶颈的分析没有他分析的这么宏观，这么高屋建瓴，我从可能普通投资者更关注的一些基础性的问题或者微观性的问题来做一些思考。

A股市场最大的问题或者首要的也是大多数同学感触最深切的问题，这个市场回报太低，我投资A股，一炒股，似乎是一种损失财产的途径，大家前些日子都听过那个笑话，奥迪进去，奥拓出来，这个市场确实在过去几年里给大家财产造成很大损失。但是我注意到，你看过去三年肯定是这样，但是看的更长一点儿，A股市场也不是最去的，甚至有可能排在较好的之列。我从1996年统计了一下，那个时候跟1995年相比，上市公司数量有巨大的提高，可以做时间序列的一个统计。1996年以来有284％，同期标普500上涨186％，DAX指数上涨297％，我们不是最差的，本质上应该给大家一个信心，不是一个病入膏肓的市场，还是一个很有生机的市场。

我们仔细分析一下，既然这么好的回报我怎么没感觉到呢？实际上这些回报只有少数的所谓好人贡献了市场的大部分回报，但是多数投资者买到的不是这些好人，可能是平庸一点的，甚至表现差一点的。我们注意到真正回报超过大盘284这个水平的，沪市主板268家，深市主板156家，49家中小板公司和6家创业板公司，在所有上市公司中占不到两成，真正超大盘的胜算说起来就是20％的概率。但是你亏损的概率似乎就显得很大，我们注意到894家公司股价同期累计负收益，是下跌的。这个比例是36％，你一分钱没赚还是损失了财富，你想挣钱超越大盘只有20％的概率，这个回报是不能令人满意的。

再说分红，光大的同事也说到分红问题，我们从1996年到2012年的统计，A股市场总共融资4.2万亿，分红总额这么多年来总额加起来是3.3万亿，也就是假设你说投资把本钱挣回来，还没实现这个目标，这个收益应该说还是不能令人满意的，我们为什么投资股票呢？就是因为要分享它的高增长，我们都知道它有高风险，但是我们希望的是高增长。你只是承受了高风险，没有看到高增长。

回报偏低，无论是分红还是股价上涨来讲偏低，责任在谁呢？我认为客观原因有很多，但是上市融资应该承担主要责任。我们除了一些好人，而且我们也没提到其实这3.3万亿贡献者也是少数。这些融资者他进行股权融资骨子里有一个想法，这个股权融资是免费的午餐，这个钱是不用还的。所以，你能看到为什么这么多排队，你很少看到债券市场融资我都打破头去债券发债，但是大家打破头搞IPO。所以，它在保护投资者利益，摩根史丹利（行情，问诊）今年扭亏为盈，但是股价相对较低，公司马上决定要进行3.5亿股的回购，一看它现在没有钱，借钱也要把这个回购做了，这表明它的一种责任感，当然这里面有股东结构的问题，原因较为复杂。但是我们认为在中国的上市公司里还不具备这种主动或者普通的主动回报投资者的价值取向。

影响不能说是致命的，比较严重的。首先，投资群体的增长波动很大，而且整体趋势来讲，增长还是比较好的。看着户头增长很多，新开户增长很多，但是大家对投资公司，作为股票投资投资企业的信心越来越投入，大家买股票或者投资股票的时候概念全是短期，因为他觉得长期没有什么东西可以套的住，而且又没有分红，只有把价格通过各种故事或者概念炒上去才能形成收益。所以，这是和中国市场投资文化偏离。

第二个问题，是一个制度问题，我觉得是一个资源分配的问题。融资，包括股市、债市、银行间市场、银行贷款，这些资源整体来说是有限的，肯定是这样，钱是有限的，但是在很多国家分配上出现一些问题，在制度设计上比较倾向于大公司、大企业、国企，我们形成的一种情况大者通吃，而不是赢家通吃，谁大在各个领域都占有最大的份额。比如银行贷款，前10家客户的贷款达到贷款的三分之一以上，说明它对大客户的倾斜程度。

债券市场，基本上1/3被商业银行拿走，大国企再拿走25％，剩下真正给包括上市公司在内的一般企业只剩下2.4％多一点儿，最需要资金支持的中小企业我们前期看到私募债，现在私募债份额只有0.12％，基本上可以忽略不计。

股票市场也一样，我称之为霸权主义，也是大公司占据最大的份额，前120家公司的融资额占到50％，它的市值也超过50％，过度的集中。

影响是什么呢？结构失衡。所以，越是这样，资金总是愿意锦上添花，没有人愿意雪中送炭。小市值公司反而成了稀缺产品，很难进入，很难得到发展，一旦进入，小市值公司反而成了香饽饽，大家一炒就是高市盈率，这样对市场估值很难以改变。

第三，包括我们本人在内的中介机构的问题，中介机构的咨询管理水平跟市场的需要还有一定的距离，我认为主要因为我们国家的市场，特别是现代资本市场发展的速度超快，我们基本在20年内走过了西方在80—100年内走过的道路，有超速发展。在这个超速发展过程中，各种资源，特别是中介服务的资源难以跟上。

举个例子，我们在这个行业里培养一个研究员，也就是两三年的时间，两年拿到考试，拿到资格，第三年他就已经崭露头角了，第四五年可能已经开始争夺新财富的金牌分析师了。投资顾问也是这种状况。整个人员，各个部门的管理人员也好，骨干人员也好，成长时间都是相对较短的，美林培养一个合格的研究员或者一个投资顾问最少是五年时间，你这个人很聪明，是名牌大学毕业的，你最少需要五年时间才能拿到这个资格，才能做他这个工作，还不用说其他的各种各样背景的人。所以，从人员培养来讲他们是非常严格，慢工出细活。

从机构来讲，我们国家老牌金融机构成立时间七八年、五六年，超过十几年的很少，特别是证券市场，但是在西方来讲，超过50年的不算什么，很正常的，百年老店也能找到。由于萝卜快了不洗泥的原因，当然还有一些自身原因，导致金融分析的水平不令人满意。

我统计三类资产管理的项目，一类是公募基金，一类是阳光私募，还有一类是券商理财产品。公募基金是相对好一点，它的收益率中值超过5％，我个人认为低于5％就是不及格的，低于5％我们可以投债券或者投现在的货币基金，至少要超过5％才算合格。公募基金相对来讲表现较好，但是即使如此，还是有一半的公募基金是低于这个水平的，也就是你还有一半的概率是要低于大盘，甚至是负收益。

私募水平要更复杂一点，它的收益率只有23％多一点儿，而且将近58％是低于及格线，表现更弱的就是券商的理财产品，跟券商理财产品的时间或者说各方面政策也有一定关系。综合来讲，我们看到这三类应该给客户创造价值的机构目前至少没有能够达到客户满意的水平，前面还有很长的路要走。

再回到都江堰这个话题上，都江堰实际上是个硬件，但我认为都江堰之所以在两千多年以来发挥这么出色的作用，最主要的还是软件，也就是在都江堰建成以后，它有不断的维护，而且不断的经验积累，而且每一代的经验积累传到下一代，大家不断的总结发挥，使得大家能够更好的使用硬件的设施，它的原则，各个行业都会参照这个原则，因势利导，不强求一定要控制或者改变，你要顺着他的发展方向加以引导，通过他自身的力量来改变这个状况。

特别是这块比较适用于上市公司，上市公司来说，我们前期也做过，我们在2003年做过一个课题，所谓的强制分红，但是这个东西做出来以后并没有完全得到真正实施，你可能强制实行了，实施过程中发现有这样那样的意外。所以，强制这个事情值得商榷。我认为诱之以利，要让他做这件事儿一定对他有好处，怎么感觉到这个好处，是在税收方面还是在发明方面，让他感到这个好处主动的做这个事儿，而且是发自内心，这个事情才能做好。

第二，都江堰深淘滩，低作堰，要有深度，引进更多的水，但是门槛不要太高。我们参与审查公司内部发行的三板项目，这个程序跟审查主板项目没什么区别，标准上也没看见有什么降低。设这么高的门槛初衷是好的，但是它可能会带来负作用，大家为了跨过这个门槛不惜一切代价甚至造假，你把门槛适当降低，大家可以进来，但是进来以后的规则必须遵守，不能进来就万事大吉。现在楼市似乎进来是个终点，把上市作为一个终点，而不是起点，所以，进来以后可以套现或者不规则操作。重点是进来以后的阶段，而不是前面。

定价权更多的应该交给投资者，我们不能决定低于25倍或者高于25倍，投资者决定该给多少钱就是多少钱。

岁必一修，都江堰每年都要有一次大修，我们认为市场也好，公司也好，机构也好，汽车也好，定期需要保养，人也需要定期充电。至于道德意识也需要定期的加强。所以，这可能是大家以后需要共勉之处，就是这点想法，谢谢大家。