“2018中国金融年度论坛”于11月1日-2日在北京举行。北京格雷投资管理有限公司副总经理冯立辉出席11月2日“中国资本市场峰会”。

冯立辉表示，价值是寻找持续上涨具备核心竞争优势的好公司，要记得一定要选好的商业模式，具备护城河。企业为什么成长？成长看历史是没有用的。过去30%-50%的成长，很可能明年、今年就是下滑的。第一有周期，第二企业的竞争力变化，所以一定要选择好的商业模式，强调竞争力，具备真正好的管理团队及好的企业文化。

以下为冯立辉发言实录：

首先很高兴在金融市场特别是A股市场持续低迷的时间可以跟各位进行交流。大家看我的标题应该能知道我要表达的观点。实际上金融市场特别是资本市场，刚才大家都在讲周期，实际上这个周期是有规律的。往往投资特别是证券投资最坏的时候，可能就是最好的时候，而在我个人认知或者投资认知最好的时候，它反而是最坏的时候。比如2015年5月份，所有投资者热血沸腾，所有股票都在涨，但它是风险最高的时候，反过来今年，尤其是9、10月股市不断创出新低。从投资来说地可能是最好的时候，有人说周期股不好把握，其实有很多规律，我们看最简单的一条估值规律，我们看股价到底有什么决定，或者说股市整体的涨跌由什么决定？我们认为决定股价有非常简单的公式，EPS×PE，即利润乘估值两个因素决定股价是多少。

我先谈谈周期和股值。其实这张表是上证等权重，A股和全球股市权重不一样，A股银行、金融股占了一半的权重，等权重是把所有股票按单一权重来做。大家说逃顶和抄底真的很难吗？两条线，你要抄在最低的尖和逃在最顶的尖非常困难，但抄在每一次底部区间和卖在顶部区间真的没那么难。所以投资是什么？投资比得是远见和耐心。也就是说，抄在了底不一定是最底的尖，但要拿得住，卖在顶也不一定卖在尖上，我上面这条线画得比较好，其实向下画画也可以，因为画在2001年、2007年的尖上了。但是并不难，你需要保持理性。

现在大家对市场都很恐慌，在恐慌中要保持一份冷静。我们刚刚说了投资周期只是一部分，真正投资是什么？证券投资难道每天仅仅关注波动吗？我们赚的是波动的钱吗？股价变化的钱，波动只是其中一部分，尤其是估值波动带来的，市场永远不变交替带来的，还有相当一部分钱是由企业的成长带来的。为什么说在熊末牛初底部区间最好的投资策略是投资真正具备长期成长空间，短期成长确定，长期成长也定的超跌成长股或者叫卓越企业？为什么这么说？还是回到刚刚的股价共识。熊市我们说现在是底部区间，这两天表现不错，但是大家知道熊市真的见底了吗？政策底差不多。真正的市场底呢？比如熊市维持到明年、后年，你如何实现盈利？基于这条公式，你在熊市区间可以盈利，很多股票估值区间是有底线的，当一支股票估不能再下降，或者企业业绩成长高于估值可能下降的幅度，无论市场多么差，都会上涨。因为这是股价这条公式决定的。

回想2015年第一轮股灾第二轮股灾，想想熔断那轮2638，前段时间指数已经跌破2638，有一批股票比如格力、茅台、海天股价是前几轮股灾的两倍或者更高。这不是本次熊市特有的，回顾2001年到2005年，2003年到2005年，这些股票同样翻倍。因为PE不能再下跌，企业的业绩成长就会带着股价上涨，所以投资本质上是投资卓越企业的成长。当然一个周期中的成长，可能的收益是有限的，但是穿越周期的成长大家看一下，大家都说A股不遵循成长规律或者说价值规律，我这是去年的表，一些股价比表上还高，看一下企业利润上涨，现在的利润上涨倍数已经很高了，股价上涨，无论是五百倍的腾讯还是127倍的茅台还是200倍的伊利包括格力。这些公司真的很难选吗？其实并不难选。你在十年前就知道它是这个行业最好的公司，可是你就是不知道，原来一个企业的股价是由企业最终的盈利来的决定，虽然经历了几轮牛熊，可以看到涨了五百倍的腾讯，这几个月跌了多少？接近腰斩。474跌到251，今天看又回到三百。但大家知道腾讯历史上有多少次在熊市中或者在业绩周期不是如意区时波动20%以上吗？14年的上市时间，八次回撤超过20%，两次接近腰斩。茅台同样如此，两次腰斩以上，多次回调30%以上，这就是股价。股价在周期中是有波动的，而且波动幅度会很大。但是用价值投资很常用的例子，股票的价格和价值就像主人跟狗的关系。主人代表价值，价格是狗。当一条狗离主人很远，大家情绪低迷的时候，会离价值很远，但始终这条狗会跟着价值（主人）走。无论市场怎么波动，低迷的时候可以把一家公司估值杀得很低，股价很便宜，但是在高亢的市场股价就会跟上价值向上走，这是永远不变的规律，格雷公司的名字也是来源于价值投资的鼻祖格雷厄姆。

价值投资就比较简单了，投什么？寻找持续上涨具备核心竞争优势的好公司。我刚刚列了A股中国包括港股里中国的公司。这里有几百倍的股票甚至上千倍。美国资本市场时间比较长，已经有万倍和十万倍，就是企业盈利带动企业上涨。巴菲特上市公司的股价是30万美元一股，合两百多万人民币。五十年前巴非特买入时只有十几美金，四万多倍的回报。还有可口可乐十万倍的成长。市场是高估的，但是过去涨了多少倍，一定不是不做继续上涨的原因。一支股票下跌，能不能再下跌，过去跌了多少也不是原因，有的股价跌了90%还可以再跌90%，因为股价是估值乘企业盈利，一个企业没有盈利，或者接近破产的时候，一分钱不值。我们做港股十几年，港股和美股有很多股票跌了99.99%，一分钱、几分钱，几毛钱的股票很多。所以选股要选择真正具备核心竞争优势和长期成长的企业。

我有很多选股指标，时间关系不能展开讲，但大家要记得一定要选好的商业模式，具备护城河。企业为什么成长？成长看历史是没有用的。过去30%-50%的成长，很可能明年、今年就是下滑的。第一有周期，第二企业的竞争力变化，所以一定要选择好的商业模式，强调竞争力，具备真正好的管理团队及好的企业文化。

这里列举了一些格雷选股票的原则，这里有排除的东西，大家提到股权质押的风险，大家记得投资永远是做减法。我刚刚讲了巴菲特先生的例子，4万多倍的回报，但是大家注意年化收益率只有十九点多，这是复利的力量造成的，而且巴菲特有一个特别有意思的地方，第一大从来不炒股，或者说不像大家这样炒股，今天买，下星期卖。巴菲特平均持股时间，最早做合伙基金的时候是四年，现在变成十几年。有没有各位持一直股票四年？没有吧？他是真正在投资。投资最大的盈利确定性是来自两点，第一是牛熊周期，牛市上升期间卖出，熊市底部买入，一个牛市涨跌是否需要几年？第二企业的成长是否需要好多年？具体的选股指标我不说了，不同的行业要有不同行业的选择方法。哪个行业占据了消费者的心智，下一步老百姓就会为他的企业付费，第二投资消费的成长。当然互联网有互联网的方法，格雷对我们研究的行业有不同的选择标准。

最后做投资有风险控制，止损是需要的，但不是最重要的。最重要的是事前发现有风险，我们叫风险规避。发现有风险的时候别过去。大股东质押股权的我不选，资金断链风险的股票风险屏蔽在股票池之外，第二风险识别，持有任何股票和组合，一定要识别现在有没有市场严重高估有没有系统性风险，各种行业有没有风险。要在风险发生前，不断识别，这是风险控制。

最后想给大家讲讲市场。未来的市场是磨底分化的市场，大家不要再指望鸡犬升天的牛市，这一轮不会一下子完成，特别像美股涨了十年，但如果各位炒美股赚钱的不会很多。我们做了十几年美股，盈利还不错，十年牛市就五大科技公司在涨，错过五大科技公司错过美股十年牛市。当然我们统计不止这五价上涨，纳斯达克2500家上市公司，有20%是上涨的，这意味着80%是不涨甚至下跌。并且三千多个美股上市公司有726支这十年腰斩，跌幅50%以上。第三56支跌幅99%以上的，各位当年会买几百美金一股的谷歌吗？会买10万一股的巴菲特的公司吗？我们觉得几百一股的茅台都很贵，你买的股票很可能是下跌、腰斩的700多支股票。2018年到现在，A股上涨的股票从比例来看，远远大于美股，从个数上讲是这样，美股上涨只有20%，A股有接近90%。所以分化是成熟市场一个必然原则，港股就更不用说了。为什么有这么大的分化，有几个原因，最重要的原因改革开放进入了今天，各行业成熟了，二八原则已经开始了。未来几千家上市公司，不是所有上市公司的利润都能成长，任何行业，只有少数公司利润可以持续增长，利润不但下跌的公司，会带动股价不断向下走。

给大家推荐一本书，格雷的张可兴张总的《买入持有富有》。对价值投资感兴趣的可以买来看一看，这是我们十几年投资经验的积累。